來源：新財富

　　知乎擁有1億月活用戶，谢邀徐新讯被曆史總融資107億元，人均肉快如今市值卻不到80億元，百万本恐被埋是乎百市場錯殺還是其真實估值體現？

　　知乎擁有一眾豪華股東。產業資本中，亿资亿腾五巨頭力挺，折割騰訊和快手，手亏一個投資輪次最多，谢邀徐新讯被一個投資金額最多，人均肉快如今均浮虧；阿裏巴巴、百万本恐被埋京東、乎百百度入局晚，亿资亿腾但都斥資上億美元。折割老牌VC、手亏PE則有創新工場、谢邀徐新讯被今日資本、賽富、啟明創投等加持，陪跑多年。

　　知乎在美股上市後股價暴跌，多家機構收益率經曆過山車，從斬獲10倍股、20倍股到隻有1倍。也有一個自然人，投資收益率或達千倍。此番港股獻售，老股東以一年前美股IPO發行價的2折套現，而知乎拿不到一分錢，未來將如何演變？

　　4月8日通過聆訊，11日開始招股，預計22日掛牌，知乎在港交所雙重主要上市異常順利。

　　不過，知乎獻售股份全部來自老股東，未發新股。

　　知乎營收來自三大塊，廣告、會員付費和內容商業化解決方案，最後一塊聽起來有點拗口，本質上依舊是廣告，不過手法更為高明，在不知不覺中完成“種草”，但其客戶平均商業價值卻低於傳統廣告。

　　知乎股東罕見集齊BAT，還有京東、快手等頭部CVC，其中，騰訊共投資約1.7億美元，從C輪投資到IPO配售階段，共計參與6輪，是鐵杆支持者，其入局較早，仍遭遇虧損。快手隻投資一輪，但金額最高，共2.5億美元，卻浮虧超過6成，賬麵損失近1.7億美元（約11億元人民幣）。

　　創新工場投資知乎已有10年，曾有收益率600倍之說，但到了知乎美股IPO時，其整體投資收益率大約是28倍，如留到現在隻剩下5倍左右。今日資本在知乎這一例上是賠了，前後三輪累計斥資9500萬美元，美股IPO後曾少量減持，此次借助港股掛牌，以相當於前次IPO時兩折價格拋售8成倉位，還遭遇約2600萬美元浮虧，剩下的330萬股能幫助其翻身嗎？

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　　01

　　總募資107億，市值剩78億，

　　老股東兩折割肉

　　4月8日，知乎（ZH.NYSE/02390.HK）通過港交所聆訊，承銷商為瑞信、摩根大通、中金公司和招銀國際。知乎登陸紐交所時，主承銷商是瑞信、高盛和摩根大通，這次瑞信和摩根大通持續為知乎承銷。

　　知乎計劃4月22日在港交所掛牌，發售2600萬股，每股32.06港元，集資額約8.32億港元，這大概是其在美股IPO時募資額（折合40.8億港元）的1/5左右。知乎發售的股份，全部來自老股東，並無新股。也就是說，這8億募資額，是供老股東套現，知乎自身拿不到錢。

　　截至2021年12月31日，知乎持有現金及現金等價物、定期存款、短期投資等總額74億元。2021年，知乎累計虧損約13億元，若還保持該等虧損強度，流動性可以堅持5-6年時間，公司看起來並不缺錢。

　　而即使此番發售新股，價格或也未必理想，因為在美股市場，知乎股價遭遇重挫。

　　2021年3月26日，知乎掛牌紐交所，發行價9.5美元/ADS，至4月18日收市已經破發近八成（圖1）。2022年元旦至4月19日收市，知乎累計跌近67％，同期道指跌3.9％，納指跌約13％，標普500跌6.4％，其表現遠遠落後大盤。

　　圖1：知乎美股股價走勢

　　知乎成立以來，被眾多明星PE、VC追捧，從2011年開始天使輪融資至美股IPO時，累計募資超過16.5億美元（折合人民幣107億元），如今市值僅有12億美元（人民幣78億元），一二級市場倒掛明顯。

　　如果以知乎港股發行價約4.08美元/股和美股發行價9.5美元/ADS（2份ADS為1股普通股，即19美元/股）相比，則知乎老股東此番在港股出售股份，和一年前相比，屬於兩折“割肉”。

　　老股東手中的股票早已解禁，在美股市場可直接賣掉，隻是知乎股價一直疲軟，選擇從港股市場通過雙重上市出售，可以較少影響美股市場的股價。

　　和阿裏巴巴（BABA.NYSE/09988.HK）、京東（JD.NSDQ/09618.HK）、百度（BIDU.NSDQ/09888.HK）等中概股在港交所二次上市不同，知乎是以雙重主要上市回歸。

　　所謂雙重主要上市，是指兩個資本市場均為第一上市地。而二次上市，是指公司在兩地發行相同類型股票，通過國際托管行和證券經紀商，實現股份跨市場流通，加上港幣掛鉤美元，忽略稅費、交易時間、摩擦成本後，價差基本可忽略。而雙重上市，港股和美股兩個市場股票無法直接跨市場流通，股價表現相對獨立。

　　知乎在港股發售價從最高“不超過51.8港元”到最終定格32.06港元，折合每股4美元左右時，其在美股市場也回撤至不到4美元/股，可見兩地投資者對於知乎價值的判斷趨於一致。

　　從流程看，雙重上市要經曆一輪完整的上市申請流程，而二次上市流程簡化很多，很多規則被豁免。雙重上市的公司要滿足兩地監管要求，也更易納入港股通，吸引南下資金。

　　就在4月12日，美國證券交易委員會（SEC）再將搜狐（SOHU.NSDQ）、金融壹賬通（OCFT.NYSE）等12家中概股公司加入“預摘牌”名單，這是自3月以來第四批中概股被納入名單。

　　知乎此時奔赴港股，顯然也有尋找“安全港”的考慮。雙重上市後，即使知乎在美股遭遇“不測”，比如被迫摘牌退市，並不影響其在港交所上市地位。

　　近期傳出多家中概股計劃雙重上市赴港。3月31日，名創優品計劃在港交所雙重上市。即便已完成二次上市的嗶哩嗶哩（09626.HK/BILI.NSDQ），也於3月16日發布公告稱，擬在港交所雙重主要上市。未來一段時間，雙重主要上市的中概股或更多。

　　02

　　百億資本或“被埋”，78億估值並不低

　　知乎A輪、B輪、C輪、D輪、D1輪、E輪及F輪融資後估值分別為2990萬美元、1.32億美元、3.751億美元、9.185億美元、10億美元、24億美元及34億美元。

　　如今知乎市值在12億美元左右，是2018年7月E輪融資後估值的一半。

　　2022年4月18日，知乎股價為3.68美元/股，而其C輪融資價格為2.17美元/股，D輪價格4.63美元/股，也就意味著C輪以後入局的資本全部虧損。那麽，知乎到底“埋了”多少資本呢？

　　知乎D、D1、E、F、IPO以及IPO配售分別募資1億美元、3500萬美元、2.7億美元、4.34億美元、4.9億美元、2.5億美元，累計15.79億美元（人民幣103億元）。百億資本裏，幸運逃跑的恐怕並不多。如騰訊和快手作為最大投資者，累計投入超過4.2億美元，IPO後一股沒賣；其他機構如果未及時見好就收，隻怕越陷越深。

　　那麽，從發行價9.5美元/ADS跌至1.84美元，知乎被嚴重低估嗎？

　　最近兩年迅速崛起的內容商業化解決方案，本質上依舊是廣告，不過做得更加高明。廣告+內容商業化，2021年合計創造收入21.34億元，占總營收比例為83％，從商業模式看，知乎儼然是一家廣告公司。

　　知乎沒有可直接對標的公司，百度、微博都是廣告收入占多數，估值或許有參考意義。截至美股4月18日收市，按照市銷率（TTM）計，百度為2.24倍，微博為2.36倍，知乎為2.58倍，還略高於百度和微博。

　　按照Wind分類，知乎所在的美股“軟件與服務”板塊，去掉“異常類”公司（市銷率百倍以上），市銷率平均值為2.6倍，中值僅有0.9倍。知乎市銷率和行業均值極為接近，即便股價如此深蹲，然而要說知乎估值嚴重低估，似乎也不盡然。

　　03

　　問答種草，變現主要靠廣告

　　知乎2010年底上線，產品如何打動用戶？創始人周源初衷是做中國版“Quora”，一個SNS問答社區，通過問答形式，聚合高質量信息。

　　知乎早期走小眾路線，用戶注冊要通過邀請製，騰訊馬化騰、美團王興、搜狗王小川、創新工場李開複等都是知乎早期用戶。“謝邀，人在美國，剛下飛機”，這組常被調侃的回答開頭句式，折射的也是其用戶群的高端畫像。

　　2013年，知乎開放注冊，直到2016年開始商業化探索，先後試水知識付費、付費會員、內容營銷、電商、教育等商業模式，沉澱下來四種主要變現路徑：廣告、付費會員、內容商業化解決方案及其他（職業培訓、電商、直播、遊戲等）。

　　2021年，知乎實現總營收29.59億元，其中廣告收入11.6億元，內容商業化解決方案收入9.74億元，付費會員6.69億元，其他收入1.56億元（圖2），占比分別為39.2％、32.9％、22.6％、5.3％。

　　圖2：知乎營收結構變化

　　來源公司招股書

　　廣告易於理解，也是知乎營收貢獻的大頭，主要有APP開屏、條幅和信息流三種展現形式，通過CPC、CPM等主流方式收費。

　　2019年至2021年，知乎分別有2539名、3511、3036名廣告客戶，每名廣告主貢獻收入分別約22.7萬元、24萬元及38.2萬元。2021年，知乎執行優質客戶留存戰略，廣告收入同比增加約38％，每個廣告主平均貢獻收入增加59％，代價卻是廣告主數量減少14％。

　　廣發證券研報顯示，知乎廣告加載率為15％（即大約7條內容中有1條廣告），低於微博的20％，卻高於B站的5％、快手的7％。

　　隨著內容商業化解決方案收入激增，廣告收入占比迅速下滑，業務結構更為均衡。

　　知乎2020年初推行的內容商業化解決方案，伴隨“知+”解決方案而生，主要有三種形式。首頁推薦，根據用戶興趣、關注話題等分發；回答推薦，用戶從任意位置進入某一個回答後觸發；搜索推薦，搜索欄進行關鍵詞搜索，通過結果展示進行分發。

　　如果說品牌提問無異於硬廣，大V軟文又顯得唐突，“知+”因為與特定話題結合，更像要解決用戶困擾的問題，避免尬吹，能成功“種草”。根據招股書披露，內容商業化解決方案的整體點擊率是傳統廣告2倍。

　　此舉也能讓創作者受益，比如付費產品“知乎live”上線初期，主講人平均每小時可以獲利1.1萬元，但頭部創作者畢竟是少數。截至2021年底，知乎內容創作者數量累計達到5500萬，累計貢獻4.2億條問答內容，平均一人貢獻大約8條問答。內容商業化解決方案，能讓腰部創作者不僅僅“用愛發電”，還可通過“芝士”平台接單獲得收益。

　　內容商業化解決方案，2019年收入隻有64.1萬元，占比僅0.1％；2020年、2021年收入分別達到1.36億元、9.84億元，已經超過付費會員，成為知乎第二大收入來源。

　　2019年至2021年，知乎分別有80名、2413名、5745名內容商業化解決方案客戶，每名客戶貢獻收入分別約8000元、5.6萬元及17萬元。變現能力比較，平均每個廣告客戶平均收入（38.2萬元）是內容商業化客戶大約2.25倍。

　　知乎的廣告和內容商業化客戶群有所重疊，2019年至2021年，其B端客戶分別是2619名、5924名、8781名，對應收入5.78億元、9.79億元、21.34億元，則B端每名客戶收入大約22.1萬元、16.53萬元、20.83萬元，2021年比2020年提升26％，但還沒有達到2019年的平均水準。如何挖掘B端客戶變現價值，知乎仍有空間。

　　但要是把知乎放在廣告的“叢林”世界，20多億的收入體量，相對百度、騰訊等數百億收入就顯得微不足道了。

　　04

　　20個月活用戶約有一個會員，

　　人均收入下滑

　　付費會員是知乎第三大收入來源，全部來自鹽選會員。鹽選會員自動連續包月、包季、包年會員服務訂閱費分別為19元、53元及198元。會員可觀看390萬則尊享內容，當中包括故事和小說、其他書籍和雜誌、現場和錄製講座以及有聲書等權益。2019至2021年，知乎鹽選會員平均每月續訂率分別為56％、62％及65％。

　　知乎也會與其他平台推出聯合會員計劃。比如在中國農業銀行APP中，用戶點擊知乎廣告，可跳轉成為鹽選會員，按照慣例，知乎會支付給農行導流費用。

　　知乎目前擁有超過1億名月活用戶，但付費會員滲透率並不高。2019年至2021年，平均每月訂閱會員數分別為57.4萬人、236.3萬人、507.6萬人，付費率1.2％、3.4％、5.3％，提升明顯。會員收入分別為8800萬元、32047萬元、66851萬元，每名會員平均貢獻收入分別為153元、136元及132元，呈現持續下滑態勢。參考68元季卡價格，相當於每個會員約購買了兩次季卡服務。

　　按月活用戶來計算，2021年四季度，每個用戶平均隻給知乎貢獻10元錢（圖3）。

　　圖3：知乎季度月活用戶、會員等變化

　　和其他平台相比，知乎會員規模和付費率都有提升空間。比如B站（BILI.NSDQ/09626.HK）至2021年四季度平均月付費用戶數2450萬，是知乎的近5倍，平均月活用戶數2.717億，付費率為9％。

　　愛奇藝至2021年四季度末付費會員9700萬，是知乎的近20倍，當年會員端收入167億元，會員人均付費172元，大約是知乎同期1.3倍。

　　此前，知乎以1.83億元代價收購Prez、Yincheng多數股權，Prez提供CFA、CPA等專業資格考試的應試課程；Yincheng提供職業語言水平測試的應試課程。2021年，職業培訓為知乎貢獻收入4580萬元，尚未成為主力。

　　阿裏巴巴、拚多多（PDD.NSDQ）、京東、快手、B站等頭部企業，流量見頂，增長趨緩，知乎手握1億月活用戶，在商業模式端自然可探索電商和直播，能否成為變現的重要途徑，仍待驗證。1億月活用戶，卻隻對應不到80億估值，真實商業世界的殘酷估值體係，不知道知乎大V們可有合理回答。

　　05

　　BAT聯袂加持，京東快手入局，

　　今日資本、創新工場等多次出手

　　從2010年創立開始，至美股IPO，知乎前後經過十多輪融資。老牌VC、PE有今日資本、創新工場、賽富、啟明創投、愉悅資本等；產業資本則囊括BAT，還有京東、快手（01024.HK）、搜狗等（表1），股東陣容相當豪華。

　　其A輪募資每股價格0.26美元，F輪每股價格12.52美元，8年增值大約47倍，至IPO時達到19美元，和A輪相比，不到10年增值大約72倍（圖4）。如果在IPO前有股東退出，不愁接盤者，會有不同程度收益。知乎上市至今，主要持股機構極少減持，如今不僅難以兌現投資收益，還承受大幅虧損。

　　圖4：知乎各輪融資每股價格

　　圖片來源：公司美股招股書

　　香港上市前，董事長兼CEO周源持有1763萬股A類股票，持有全部1923萬股B類股票（1股可投10票），投票權為42.86％，為控股股東。包括李大海（CTO）、孫偉（CFO）等董事及高管，合計持有約1.98％股份（圖5）。

　　圖5：港股發售前知乎主要股東

　　圖片來源：公司港股招股書

　　其他主要股東中，騰訊持股12.02％，創新工場持股9.65％，啟明創投持股8.26％，賽富持股6.72％，快手持股6.31％，今日資本持股4.84％。

　　此次，知乎在港股發售，創新工場、啟明創投、賽富投資、今日資本將各自套現大約24045萬港元、10420萬港元、10420萬港元、38472萬港元。周源、騰訊和快手沒有減持，繼續持有（圖6）。

　　圖6：知乎港股發售後主要股東

　　圖片來源：公司港股招股書

　　根據披露，創新工場、啟明創投、賽富及今日資本投資知乎的每股平均成本分別約為0.67美元、0.87美元、1.61美元及5.83美元。早期投資人可以從容退出，中後期投資者實在扛不住，借機出貨，一級市場投資者不得不承受割肉之痛。

　　06

　　投資9500萬美元，虧2578萬美元，徐新二折甩賣近八成股份

　　知乎機構投資者中，今日資本引人關注。今日資本掌門人徐新，早期投資京東，獲得巨額收益，奠定在江湖中的地位；其知名投資案例還有美團（03690.HK）、攜程（TCOM.NSDQ/09961.HK）、叮咚買菜（DDL.NYSE）、三隻鬆鼠（300783）、唯品會（VIPS.NYSE）、蔚來汽車（NIO.NYSE/09866.HK）等。

　　今日資本旗下CTG Evergreen Investment原持股知乎1533萬股，本次售出股份1200萬股，還持有333萬股，持股比例也從4.84％降至1.05％。

　　今日資本在知乎D輪、E輪、F輪三次出手，以每股4.63美元、9.89美元、12.52美元分別獲得1297萬股、253萬股、80萬股，依次出資6000萬美元、2500萬美元、1000萬美元，合計9500萬美元。其中，D輪知乎總計融資1億美元，今日資本出資6000萬美元，拿走六成份額。

　　知乎美股IPO前，今日資本持股1629萬股，IPO時未減持，彼時投資收益率為226％。2022年2月10日，根據知乎披露，今日資本持股數量變為1533萬股，減少大約96萬股，按照當日成交均價4.15美元/ADS，即每股8.3美元，套現大約797萬美元。

　　此番今日資本出售1200萬股，每股價格4.08美元，套現約4900萬美元，兩次累計套現大約5697萬美元，還持有333萬股，以4月18日收市價計算，市值大約1225萬美元，加上套現金額，合計大約6922萬美元，和持股成本9500萬美元相比，虧損近2578萬美元，浮虧率約27％。

　　今日資本套現後還持有300多萬股，想要作為籌碼，挽回虧損近2578萬美元的窟窿，則需要知乎漲回11美元以上，即美股漲至5.5美元/ADS，與4月18日股價相比，漲幅大約兩倍。

　　07

　　最早入場機構創新工場，

　　收益率從27倍降至5倍

　　和今日資本忍痛割肉相比，創新工場、啟明創投、賽富持股成本遠遠低於今日資本，還能獲得正收益，減持時間更加充裕。

　　知乎美股IPO前，創新工場持股3153萬股（包括A輪普通股780萬股、A輪優先股1620萬股、B輪優先股376萬股、C係列優先股215萬股、D係列優先股162萬），平均每股成本0.67美元，總持股成本約2110萬美元。

　　按照知乎每股19美元發行價，創新工場彼時持股市值大約5.99億美元，浮盈率27倍（2739％）左右。從2011年天使輪開始投資，至知乎上市，近10年時間，27倍收益率還算不錯。

　　知乎IPO時，創新工場未減持。2022年2月17日，創新工場持股變為3057萬股，減少約100萬股，按照當天成交均價4.16美元/ADS測算，每股價格8.32美元，則創新工場大約套現832萬美元。

　　本次獻售，創新工場大約減持750萬股，套現3000萬美元。創新工場還持有2300萬股，市值大約8464萬美元，知乎美股IPO一年多後，創新工場投資收益率降至不到5倍，大大縮水。

　　賽富從B輪入局，前後投資四輪至D+輪，平均持股成本1.61美元。知乎IPO時，賽富持股數量2244.5萬股，總持股成本為3614萬美元，按照每股19美元測算，賽富此時持股市值大約為42646萬美元，浮盈10倍。

　　2022年2月14日，賽富持股數量減少至2128.2萬股，減持大約116.3萬股，按照當日成交均價3.9美元/ADS，套現大約907萬美元；賽富在港股獻售套現1300萬美元，合計套現大約2200萬美元。

　　賽富還持有1803萬股，按照3.68美元/股計算，則持股市值大約6635萬美元，加上套現2200萬美元，合計8835萬美元，和持股成本3614萬美元相比，收益率下滑至144％。

　　啟明創投從A輪值D+輪前後投資知乎五輪，並在A輪獨自投資，最終持股成本為0.87美元/股。知乎IPO前，啟明創投持有大約2716萬股，總持股成本為2363萬美元，持股市值51604萬美元，此時投資收益率大約2084％。

　　2022年2月14日，啟明創投持股數量變為2619.6萬股，減持約96.4萬股，套現約752萬美元；此番再套現1300萬美元，合計套現2052萬美元，基本收回大部分投資。此外，啟明創投還持股2294.6萬股，市值大約8446萬美元，加上套現的2052萬元，投資收益率變為344％。

　　創新工場、賽富和啟明創投為更純粹的財務投資者，即便和美股IPO發行價相比，在港股獻售價格已經縮水至兩成，由於早期投資金額較多，還處於盈利狀態，考慮到投資超過10年，退出壓力已經很大，選擇落袋為安後，還持有較多籌碼，可以擇機再減持。

　　E輪投資機構尚珹資本、愉悅資本、美世投資、陽光人壽，分別投資9500萬美元、2400萬美元、4000萬美元、3000萬美元，投資金額都要超過創新工場，至美股IPO時獲益92％。

　　尚珹資本一次投資金額9500萬美元，和今日資本多次投資金額相同，雖然是在E輪入場，如果能快進快出，收益率或能大大超過“趕個早集”的今日資本。

　　08

　　最鐵杆支持者騰訊，

　　浮虧5700萬美元

　　與今日資本、創新工場、賽富、啟明創投等不太一樣、騰訊、快手、百度，更為看重業務端的協同，一時盈虧也許並不太在意。

　　晉身為知乎第一大股東的騰訊，整體投資收益如何呢？由於騰訊將搜狗私有化，搜狗持有的知乎700餘萬股，也全部計至騰訊旗下，目前騰訊持股3800萬股左右。

　　如果單純看騰訊，其分別在C、D、D1、E、F1、IPO輪配售共六次出手，是所有機構中投資輪最多的，堪稱最鐵杆支持者；其次是啟明創投，投資五輪，賽富投資四輪，創新工場投資三輪。

　　騰訊在知乎美股IPO後合計持股大約3107萬股，持股總成本17179萬美元，平均持股成本5.53美元（表2），騰訊要想獲得正收益，知乎股價也要高於這個價格。

　　知乎IPO時，騰訊總持股市值60587萬美元，整體投資浮盈率253％，前後持股7年，這個成績隻能說一般；至2022年4月18日，騰訊持股市值驟降8成，跌至11434萬美元，浮虧逾5700萬美元，或虧損33％。

　　騰訊C輪開始投資，仍舊落得虧損，主要原因還是知乎上市後深度破發，3月中旬一度跌至1.5美元/ADS，雖然近期有所反彈，但仍在2美元左右震蕩，想要站在發行價以上，難度相當大。

　　09

　　最大金主快手，浮虧1.765億美元，超過七成

　　招股書顯示，快手隻在F輪重倉知乎，斥資2.5億美元獲得大約1998萬股，每股成本12.52美元。快手也是投資知乎金額最高的機構，比騰訊還多出近8000萬美元。

　　快手迄今一股沒賣。在知乎IPO時，快手投資收益率大約為52％；如今其持股市值大縮水，隻有約7353萬美元，虧損超過七成，約1.765億美元（人民幣11.5億元）。

　　F輪重要投資者還有一個不得不提，就是百度。其以1.5億美元獲得知乎1198.5萬股，不過，百度持股小於5％，減持時間已不可考，收益率也未知。

　　在知乎美股IPO時，還曾發起2.5億美元的私募配售融資，參與的阿裏巴巴、京東和莉莉絲合計斥資2.2億元，持股都低於5％。它們是否及時退場，免遭損失，不得而知。

　　百度、快手、騰訊和知乎有大量關聯交易。2019年至2021年，知乎向關聯方購買服務累計5.6億元（圖7），其中，騰訊旗下閱文集團、騰訊雲等都為知乎提供服務，合計賺走3.4億元。

　　圖7：知乎向關聯方購買服務的金額

　　圖片來源：知乎港股招股書

　　百度投資知乎後，知乎全站問答以智能小程序形式接入百度App，並在百度搜索、信息流等產品矩陣中，通過AI技術完成個性化分發。為此，知乎也要支付導流成本，2019-2021年，知乎向百度購買流量的成本為2497萬元、4866萬元、14235萬元，並在2021年超過騰訊的服務購買成本。

　　某種程度上，騰訊和百度投資知乎，在股權方麵的虧損，可以通過關聯交易變相“回收”。最近3年，騰訊向知乎采購的廣告服務隻有3200萬元，而從知乎收取的服務費卻高達3.4億元，和其投資浮虧（5700萬美元）已經相差不多。而快手要通過此種方式彌補虧損就困難了（圖8）。

　　圖8：關聯方向知乎購買服務的金額

　　圖片來源：知乎港股招股書

　　快手從2021年開始為知乎提供服務，收取費用僅218萬元，大大低於百度和騰訊。與此同時，知乎2020年至2021年向快手收取1527萬元，是唯一實現“正現金流”的關聯方。

　　整體來看知乎機構股東，美股IPO和掛牌港股間隔不到一年，收益率差距極大（表3）。割肉出局的有今日資本；創新工場、啟明創投、賽富及時止盈，基本拿回投資本金，剩餘股票仍可能是未來獲得更高收益的籌碼；不減持的騰訊、快手深深套牢，還會繼續陪跑。

　　賽富、啟明創投、創新工場整體投資並不虧損，它們的投資周期戰線較長，從早期VC到中後期PE，投資收益率從十幾、二十多倍，縮水成還剩一倍或三、四倍，體驗了過山車。

　　至於百度、阿裏巴巴、京東、莉莉絲、愉悅資本、陽光人壽等財務投資者出售更靈活，知乎上市後也有漲至13美元/ADS以上的美好時光，若及時出手，應能獲得不錯收益。

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　　周源的朋友圈，有人豪賺8000倍

　　周源是一名80後，貴州貴陽人，出生於書香之家；本科就讀於成都理工大學，主修計算機科學，碩士就讀東南大學，專業是軟件工程。2006年，周源研究生畢業後，先在一家公司做開發，覺得意思不大，後加入《IT經理世界》做記者。2008年10月，周源創辦北京諾博特資訊技術有限公司，專注於電商業務大數據分析開發。

　　周源做記者時聽到很多商業故事，自己創業則是另一碼事。

　　有一次，王興去周源那裏，看到他有很多不同的名片，就問為什麽？周源表示，公司人不多，他需要有不同身份見各路人。王興當即指出，事情不能這麽做，必須要找到合適的人。這對周源有很大啟發，被他視為商業啟蒙。

　　一個好漢三個幫。知乎現任CTO李大海，曾是穀歌中國工程師，還是周源的中學同學。

　　周源早期做關於蘋果產品的科技博客網站，有兩個合夥人張亮和黃繼新，黃繼新和張亮後來加盟創新工場做投資經理。

　　2011年春，知乎上線後在中文互聯網成為現象級產品，用戶並不多，但粘性很高。最終創新工場以800萬美元估值獨自投資知乎A輪。

　　創新工場在A輪獲得知乎780萬股普通股，以及1620萬A輪係列優先股。A輪知乎股價為0.26美元/股，創新工場總共獲得2400萬股，持股成本大約624萬美元。知乎招股書披露，A輪投後估值為3000萬美元。由此推算，創新工場在A輪後獲得知乎大約兩成股份。

　　創新工場投資知乎，曾有“收益率600倍”之說，應該是以首筆投資時估值800萬美元至知乎美股IPO時估值50億美元左右測算，實際收益率則遠未達到。

　　其實，最早給周源投資的並不是創新工場，而是現代傳播集團創始人邵忠。邵忠由創新工場引薦給周源，2010年8月的一天晚上，邵忠和周源在北京世貿天階見麵，雙方談了大約半小時。

　　第二天，知乎賬上就收到邵忠150萬元。曾有說法，邵忠獲得知乎約四成股份，則知乎天使輪估值約400萬元。知乎在早期還借用邵忠提供的三裏屯工位。至IPO時，知乎市值50億美元，估值上漲了有8000餘倍，邵忠若保留部分股權至IPO時，收益率當在1000倍以上；即便知乎現市值縮水至12億美元，估值也較邵忠天使輪時上漲了千倍以上。

　　知乎上市前兩三年，邵忠就開始問身邊的人:“我可以講自己在知乎上賺多少錢了嗎？”邵忠甚至把創辦現代傳播集團和投資知乎，並列為人生的兩大成就。

　　李開複第一次見到周源，是在知乎辦公室，覺得他是文藝青年，有點書生氣。而周源對自己評價，則並不是很強勢。知乎聯合創始人李申申對周源的評價是“稍微偏執，但總在自省中”。

　　一位曾經多次采訪過周源的商業記者認為，周源運氣比較好，創新方麵，知乎除了問答，再無驚豔的產品問世，“他對商業化趨勢判斷略有欠缺”。

　　周源拿到邵忠的天使投資後，黃繼新和張亮也成為知乎聯合創始人。張亮自己也曾投資過知乎一點錢，迄今仍以“知乎聯合創始人”為榮。黃繼新後來定居海外，知乎IPO時未現身。

　　周源和快手創始人宿華參加一個聚會交流時知道，他們各自用小號刷快手和知乎，且頻次不低，隨後就約一個飯局。快手另一個創始人、現CEO程一笑和周源對產品思考比較契合，他們都認為，得內容生產者得天下。快手兩位創始人和周源惺惺相惜，投資就是最好的支持。

　　2019年8月，快手獲得騰訊獨自一輪戰略投資，就在同月，還在燒錢階段的快手，毅然拿出2.5億美元投資知乎。而快手率先於2021年2月在港股上市後，最風光時股價曾超過417港元。如今快手自身股價在60港元/股左右震蕩，回撤超過85％，投資知乎又浮虧超過七成，仿佛互聯網的黃金時代，猝不及防就轉了個彎，這應該是宿華、程一笑和周源都沒有料到的。